信达证券：给予中国中免买入评级 观天下

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信达证券股份有限公司刘嘉仁,涂佳妮近期对中国中免进行研究并发布了研究报告《年报点评：疫情下盈利能力承压，坚定看好23年客流+市占率+利润率向好，市内免税贡献增量》，本报告对中国中免给出买入评级，当前股价为183.96元。

中国中免(601888)
中国中免 披露2 022 年年报： 22 年全年实现营收 544.33 亿元，同比下降 20%；归母净利润 50.30 亿元，同比下降 48%，归母净利率 9.24%，同比下降 5pct；22Q4 营收 150.68 亿元，同比下降 17%，环比增加 29%；归母净利润 4.02 亿元，同比下降 65%，环比下降 42%。
分业务来看： 1） 免税业务疫情下销售承压，而毛利率仍实现同比提升，与我们持续跟踪的折扣情况一致： 22 年免税销售 260 亿元，同比下降 39%，毛利率39.41%，同比增加 2pct； 2） 香化产品保质期较短， 我们预计疫情下库存压力使得线上有税体量增长，临期处理&折扣力度加大导致毛利率下滑： 22 年有税销售 279.74 亿，同比增加 17%，毛利率 17.42%，同比下降 7pct。
分地区来看： 1） 22 年疫情影响下海南客流承压、且线下门店多次停业，实现营收 347 亿元，同比下降 26%，毛利率 25.43%，同比上涨 2pct； 2） 中免日上知名度扩大、且或部分承接海南地区库存，上海地区营收显著提升，折扣力度加大导致毛利率下滑：实现营收 141.45 亿元，同比增加 13%，毛利率 22.94%，下降 8pct。
分板块来看： 1） 首次披露中免国际财报， 我们预计中免国际主要利润来源为供货利润及 cdf 会员购平台， 22 年实现营收 420.30 亿元，归母净利润 12.09 亿元； 2） 三亚市内店下半年受疫情影响停业近 2 个月，叠加客流有限，业绩承压：22 年营收 302.44 亿元，同比下降 15%；归母净利润 25.55 亿元，同比下降39%，其中 22H2 归母净利润 0.97 亿元； 3） 海免公司 22 年营收 56.38 亿元，同比下降 65%，我们预计主因线上（补购、预订）业务调整至三亚市内店，实现净利润 7.24 亿元，逆势下实现净利率 12.84%；归母净利润 3.46 亿元，归母净利率 6.14%； 4） 日上上海折扣力度加大、知名度提升，上海疫情压力下销售仍同比实现增长： 22 年实现营收 141.45 亿元，同比增加 13%；归母净利润 6.29亿元，同比下降 9%，归母净利率 4.45%，下降 1pct，降本增效，显著低于毛利率下滑幅度； 5） 日上北京 22 年营收 19.69 亿元，同比增加 3%；归母净利润0.05 亿元； 6） 日上互联科技贡献投资收益 1.38 亿元。
财务分析： 1）毛利率： 疫情压力下，有税占比提升且折扣力度加大， 22 年毛利率 28.39%/-5pct； 22Q4 毛利率 21%/-5pct（ vs 22H1 约 34%）； 2）期间费率：22 年税金及其他费率 2.23%/-0.4pct；销售费用 40.32 亿元/+4%，销售费率7.41%/+2pct， 22 年公司获约 16 亿租金减免（ vs 21 年租金减免超 31 亿元）；
管理费用 22.09 亿元，基本与往期一致，管理费率 4.13%/+0.8pct；财务费率0.40%/+0.5pct；公司首次发生研发费用 2.20 亿元，研发费率约 0.07%，主要为外包服务费； 3）库存及现金流： 22 年末公司存货 279.25 亿元/+41%，主因海南地区备货增加所致； 22 年公司经营性现金流-34 亿元，同比下降 141%，主因营收有所下滑所致。
展望后续，我们预计中免有望实现销售额、市占率、利润率的全方位提升，助力业绩兑现：
1） 销售额来看， 出入境复苏下海南仍具强游客吸引力，我们预计 23 年客流可恢复至 19 年的 90%-100%；即买即提即将落地、精品销售占比持续增加、 或有望引入顶奢，客单价高水平有望延续，共同推动销售额提升；
2） 市占率来看， 中免在拿货价格、品牌落位、地理位置、知名度全方位竞争实力逐步显现，海棠湾、新海港为真正能随客流提升而获得销售额弹性的免税综合体，预计市占率将稳中有升；
3） 利润率来看， 随着韩免价格水平的逐步回升、普通消费者占比提升、中免营收结构性优化，预计中免利润率水平有望进一步修复；
4） 此外，市内免税政策预期持续增强，有望贡献业绩增量。
近期市场对于出入境放开对海南免税市场的影响较为担忧，中免股价回调较多，但公司作为运营能力、资源禀赋、供应链能力均十分优秀的白马股，有望充分享受海外消费回流和免税政策红利，逐步兑现业绩。 我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为 119.6、 165.6、 206.6 亿元，对应 3 月 31 日收盘价 PE 分别为 32、 23、 18X，维持“买入” 评级。
风险因素： 政策风险，市场竞争加剧，客流及销售不及预期等

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，财通证券刘洋研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达99.36%，其预测2023年度归属净利润为盈利50.25亿，根据现价换算的预测PE为71.3。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有33家机构给出评级，买入评级26家，增持评级7家；过去90天内机构目标均价为249.26。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，中国中免（601888）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力优秀，营收成长性良好。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：存货/营收率增幅、经营现金流/利润率。该股好公司指标4.5星，好价格指标3星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）